2021年3月，Bill Huang，一个韩国的基金经理，因为中概股而爆仓，有人测算，他可能以150亿美元创下了“人类历史上最大单日亏损”的纪录。

　　站在去年年初，Bill Huang无疑战绩惨烈，如果站在年末，爆仓未必不是一种幸运。

　　从年初的反垄断，到年中的双减，再到年末《外国公司问责法案》实施细则正式落地，再加上贯穿其中的两国博弈，2021年，中概股经历了最为惨烈的一年。暂停上市的、股价腰斩的、上市半年就要退市的，各有各的不幸。

　　它们面临的共同政策背景，是《外国公司问责法案》通过之后，能不能留在全球流动性最好的交易市场，以及要不要留在这里。

　　尽管该法案距离真正上市还有两年时间，最后的落地存在一定变数，但身在其中的上市公司既不能左右大环境，又要对股东负责，最稳妥的做法是不要对保有美股上市公司地位抱有期望。

　　阿里和京东、网易等公司早已在港股二次上市，滴滴也做出了从美股退市并启动赴港上市的工作，还有小鹏、理想，相继完成了在港股上市。

　　从美到港，如何实现？两地有什么不同？是否有交易机会？在美股经历的暴跌，回港之后，是否会得到估值修复？本文将试图回答这些问题。

　　中概股向何处去？

　　中概股退市一般有三种方式：私有化、在其他交易市场上市和转入OTC市场。重新上市或者再次上市，一般是A股或者港股。

　　先来看港股。回港股上市除了退市之后重新IPO之外，还有两种方式：

　　第一，二次上市，如阿里巴巴、京东、网易。

　　二次上市，是公司在两地上市相同类型的股票，股份可以通过国际托管行和证券经纪商，实现跨市场流通，抖客网，这种方式主要以存托凭证(Depository Receipts，简称DR)的形式存在。

　　港币和美元之间是联系汇率制，采用1美元=7.8港元的汇率(在7.75~7.85之间小范围浮动)，二次上市，两地的股份又可以完全兑换，如果两个市场的价格不同，投机者完全可以通过在低价市场买入，高价市场卖出实现无风险套利。

　　因此在二次上市的情况下，忽略掉税费及交易时间和成本摩擦，两地的市值可以认为没有差异。

　　在港二次上市可以使用符合美股会计准则的财务报表，不需要重新审计营业记录，和提供调节表，享有多项自动和有条件的豁免权，也可以按照保密形式提交申请。

　　这些便捷，省去了不少流程，最快，如阿里、网易，从提交招股书到上市，只用了十来天。

　　可以粗浅地理解为，美股是主要上市地，而香港是附属上市地。

　　第二，双重上市，如理想、小鹏。

　　双重上市则不太一样，两个资本市场都是第一上市地，相对独立，因此需要经历完整的IPO流程，时间比较长，没有豁免，提交的报表也需要满足港交所的要求。

　　两个市场的股票无法流通，股价也相对独立，可以产生价差。

　　再来看私有化后回A这条路。

　　A股主板上市需要拆除VIE架构，两地适用的会计准则不同，也需要作出调整，对盈利要求高，过程相对复杂，审核比较严格；如果是在科创板上市，则可以不拆除VIE架构，但对市值、行业、含科量有较高的要求。

　　如果从估值上看，不管是港股的二次上市还是双重上市，香港市场外资比例高，其估值都和美股表现相关性较高，A股则没有这样的枷锁。

　　历史上的分众传媒、巨人网络、完美世界等公司在美股退市前的市盈率均远低于在A股，尤其是刚在A股上市时。

　　整体来看，回港上市，流程和审核相对较宽松，但难以被重新估值，对被低估的公司不太友好；回A上市，审核严，但能重新被估值。

　　两地的资本市场对中概股，都是开放、接纳的积极态度。

　　港交所不断修订上市准则，包括：

　　1、放宽二次上市的门槛。如同股不同权的发行人无须证明是“创新产业公司”，降低市值的门槛，上市5个完整会计年度的市值降至30亿港元，市值100亿港元的只需要上市2个完整会计年度；

　　2、扩大双重上市的容纳度。对于同股不同权和VIE结构公司，无须为了完全符合联交所的上市规则及指引而改变原有架构。如果是双重主要上市，若以后被海外交易所除牌，其现有架构可以继续保留。

　　3、对于已在港二次上市公司，提供上市地位变更的指引。

　　根据中信证券的测算，优化相关规则之后，符合港交所二次上市条件的中概股多达77家，比此前多出43家。

　　A股注册制的推行、科创板允许亏损企业上市也增强了吸引力。

　　有没有短线交易机会？

　　如果采用的是先私有化，然后寻求港股或者A股上市机会的路径，在私有化的过程中，购买方会以高于二级市场价格的价格回购流通股，由此可能刺激股价产生一波上涨，但也并不尽然，比如2021年11月，发出私有化通告的新氧股价反而下跌。

　　普通投资者的交易机会，就是赌一把私有化溢价的高低。当然，如果原本就有仓位，且持股成本高于收购价，中概股的私有化基本宣告了这笔投资的亏损。

　　接下来，需要讨论能否挖掘出短线投资机会的还有以下两种情形：

　　1、打算以二次上市方式或者双重上市方式登陆港股的；

　　2、已经在港股二次上市或者双重上市，且未来极大可能失去美股上市公司地位的。

　　在第一种情形下，如果以二次上市方式登陆港股，上文可知，从长期来看，两地市值高度趋同，只有短期的打新机会。

　　根据统计，在15只二次上市的股票中，12只首日上涨，其港股发行价均低于前一交易日美股的收盘价。跌幅最大的是微博，定价高于前一交易日美股收盘价。

　　双重上市，虽然市值相对独立，但就现已双重上市的和黄医药、理想汽车和小鹏汽车来说，并没有走出独立的行情。

　　第二种情形需要先解释一个和估值相关的模型——股利贴现模型，也即DDM模型。这是一种企业内在价值评价模型，也是计算绝对估值的方法，这一模型认为，公司的估值与三个变量相关，即市场流动性、风险偏好和企业盈利能力。

　　流动性就是池子的水够不够多；风险偏好就是投资者为什么要选择这片池子，既和流动性有关，也包括这个池子的基本面如何，政策、监管怎么样相关；盈利能力比较容易理解，但对一些尚未盈利的新经济公司，更适合用未来获取现金流的能力来评判。

　　企业的盈利能力不会因为在何地上市而产生变化，风险偏好又和流动性相关。从美到港，交易市场发生变化带来的最大影响是在流动性方面。